在本期的宏观月度观察中，敦和资管认为，国内部分债市不太可能进入熊市，而股市上行也仍需时间。

在4月降准后，国内货币市场利率中枢出现了明显的下行，反映了实体融资需求大幅萎缩。自去年11月以来，社融增速的回升主要依靠地方政府债券提前大量发行的推动，信贷增速却持续下降，说明私人部门的融资意愿尚未恢复。未来在保就业的压力下，央行即使不愿意释放降息信号，但也会继续默许让回购利率持续低于政策利率。

另一方面，人民币快速贬值也减轻了中美利差大幅缩窄后带来的资本流出压力。毕竟，考虑到中国贸易账户的高顺差特征，以及制造业的长期竞争力，人民币跌破7的概率并不大，一旦汇率接近这一水平，中国出口的韧性会重新显现，中国资产的吸引力也会重新上升。事实上，在人民币快速贬值的这段时间，A股的北向资金反而没有再出现持续的流出。

未来疫情冲击结束后，私人部门的融资意愿能否恢复仍面临很大的不确定性，尤其是当下对居民购房意愿影响最大的，是对未来的收入预期。回购利率低于政策利率可能在相当时间内成为常态，这使得债券收益率易下难上，出现2020年疫情后V型反转的概率不大。

对于A股，从估值水平看，沪深300已接近2018年底以及2020年疫情时期的历史低位，继续下跌的空间确实已经不大，但低估值与“政策底”尚不足以驱动市场出现大幅反弹。

海外方面，在5月初美联储FOMC会议后，海外市场交易美联储紧缩的主题，将从加息转向缩表，这对债券的影响也将从短端转向长端。但当前无论从加息预期还是从经济基本面来看，都缺乏进一步推高美债收益率的动力。首先，伴随美国通胀压力边际有所缓解，加息预期有望保持稳定，这限制了2年期收益率上行空间。

其次，高物价和高利率对美国经济已开始产生越来越明显的拖累效应。随着美国PMI开始加速回落，经济基本面缺乏进一步推高收益率的动力。

加上美国财政赤字下降带来发债需求大幅回落，这会抵消缩表带来的供给增加，下半年美债的供需状况实际上要好于上半年。

所以综合来看，敦和资管倾向于认为10年期美债收益率在3.2%附近可能阶段性见顶。以上便是本期的月度观察概要，欢迎关注敦和观市。